本文转载自高盛董事总经理和宏观交易员Bobby Molavi

前段时间，多个因素似乎提振了股市，例如，市场对通胀已见顶的信心高涨，认为美联储有能力实现软着陆；消费者更有能力消化加息和生活成本上升；中国重新开放；暖冬缓解了欧洲面临的结构性天然气短缺问题等。

虽然从疫情后流动性过剩和“自由”资本环境向更高终端利率转变的过程肯定是痛苦的，但全球经济在这个过程中呈现出韧性和灵活性。

(资料图片)

有趣的是，投资者还是不看好这次反弹，然而，仓位已经悄然改变，而且也没有以前那么保守了。

事后看来，市场一度预计第四季度会发生各种坏事，像欧洲能源危机、失业率上升、GDP增速放缓、经济衰退风险、企业利润下滑、信贷违约和破产风险上升、地缘政治紧张局势持续升级等等，不过似乎都没发生。1月份套利交易表现非常好，因为大多数市场参与者都按兵不动。但现在，市场未来的走向似乎越来越歪了，目前的走势似乎比1月1日更偏负面。

背后的原因在于，全球市场受挤压，市场的主导力量已经发生明显变化。一方面，常胜将军(FAANG)失势，另一方面，旧经济的报复已经站稳了脚步(银行/工业/矿业绝对和相对市值增长)。最后，无论是受空头驱动还是受仓位不足影响，这种“挤压”状态无处不在。高盛经纪集团(GS Prime Brokerage)报告了八年来最大规模的空头回补，同时欧洲和中国的表现优于预期，年初反弹接近创纪录水平。

但到上周末，市场出现了一些停滞迹象。市场基调似乎发生了转变，对利率、经济增长和衰退的担忧卷土重来。上周，对冲基金进行了七周以来最大规模的抛售，战术性空头回归，更大的指数对冲布局出现，与非盈利性科技股、散户青睐的股票和市场高贝塔指数部分相关的明显巨大转变出现。

年初的反弹引起了焦虑，原因有很多，首先，没有人对此有所准备，其次，投资者对涨势存疑，现在大家都盼着股市下跌，而不想追高。

我很认同某位客户的看法：“要继续关注中国。”央行继续刺激市场，市场持续升温，经济重启……美国的情况就没那么好了，目前股市倍数高达18.5倍，但欧洲等“价格更低”的地区，对中国的敞口已达到20年来的高点，而且整体头寸仍相对较低，现在还出现了越来越多的逢低买盘。

目前，无论收益率表现或美联储的评论如何，大市似乎有意坚持经济软着陆的观点。市场无视过热的CPI和PPI，美联储上周的大量鹰派言论也同样被忽视：

巴尔金：“我认为，有理由在较长一段时间内保持高利率。”

洛根：“要做好继续长期加息的准备，期限可能比预期要长。”

梅斯特：“有必要加息50个基点。”

要弄清楚这种情况会持续多久，还得等上一阵子。

后果

去年大部分时间，大家都在讨论通胀和利率，以及收益率会有什么新常态。随着通胀达峰的迹象增多，加息方面的不确定性似乎在减少，这与目前为止的鸽派观点一致，也与市场乐观情绪高涨和软着陆的期盼一致。

现在争论的焦点已经从加息多少转向为加息多少以及还要持续多久。这已经不是利率上限是多少的问题，很多人觉得，现在已经差不多了，究竟是要等着加息见顶，然后回到正常趋势(个人认为，2024年年初降息希望渺茫)，还是要为更长时间的加息做好准备？上周末的情况已经能说明很多东西，通胀数据高企，鹰派发言导致加息至5-5.5%的言论增加，而且持续时间不是3个月，而是3年。乍一看，这真的挺令人担忧的，但同样，市场对这此无视得越久，其建设性就越强。

无视尾部风险

整个疫情期间，从疫情开始到2022年的反弹，以及俄乌冲突和中美关系紧张的担忧，市场对任何引发尾部风险的基本面消息都很敏感。2023年的情况明显不一样，市场无视普京咄咄逼人的评论、美国债务上限和2011年危机重演的风险(标准普尔500指数下跌17%)、欧洲能源短缺的风险。从长期和短期来看，市场似乎非常自满，到目前为止，第一季度波动率大幅降低就证明了这一点。有趣的是，上周末，市场规避尾部风险的需求不断上升。

非基本面因素

我认为，僵局是今年的一大特点。多头没有机会买入，空头正在等待市场调整。只有对冲基金和散户比以往活跃。“非基本面”投资者是其中一类仍在活跃的市场参与者。

股票回购和系统化或CTA策略是两大主要非基本面因素。最近，股票回购一直是最近促进股市增长的动力。由于现金过剩，以及对股东总回报的关注超过了增长和并购，回购授权大幅增加，甚至蔓延到欧洲(每年约2%的股权撤资)。但不得不考虑，持有美国国债的风险为5%，企业什么时候会觉得货币市场提供的价值比回购自身股票的价值更大？CTA可以说是2023年1月市场的最大买家，由于所有资产类别的波动性重新走低，且数据好于预期，平仓需要引发了重大风险，这种趋势正在放缓，事实上，无论走向如何，该趋势现在是逆风，也可能是货币供应增长的原因。在某些情况下，本月将有超过2170亿美元的供应。上周推出了2万亿美元的期权，看看市场将如何消化这一长期支撑位的移除。

高盛全球CTA预测(月度)

微观方面

企业可以将不断上涨的成本转嫁给消费者的临界点是否已过？在CPI和PPI持续走高的情况下，人们重新关注企业远期业绩和利润。谁能解决这些问题？随着终端消费者开始反击，谁的销量、增速或利润正受到影响？此前，高盛策略师的报告指出，工资增长5%可能将斯托克600指数业绩拉低10%以上。结合劳动力敞口和利润敏感性，他们发现，受影响最大的行业是建筑和材料、工业、旅游和休闲、汽车和零部件以及食品零售。

欧洲情况

我知道，英国人再次试图在欧洲传统的黑暗隧道中寻找光明。又有一家公司要“评估”是否应该在英国上市，而不是到更多金的美国上市。话虽如此，在相当长的一段时间内，我看到了一个令人信服的例子。相对而言，投资者对英国和欧洲的持股比例仍然非常低。随着市场发生变化，英国和欧洲正悄然重新接纳许多市值较高的公司。

从估值的角度来看，美国股市估值仍然非常高，而英国和欧洲股市估值则较低。在全球资产配置的基础上，欧洲出现了资金流入……但对于流动性较低的市场(与美国相比)而言，如果庞大的资本继续涌入，可能会带来不成比例的影响。最后，能扩大业务、增加地理多样性和促进增长的并购将会出现(例如沃达丰增持股份和过去几周有关其他英国资产的传言)。

随着利率上升，基本面发生变化，市值增长快于业绩增速，欧洲开始受益。尽管对美股市盈率2023年的预测是零增长，目前市盈率仍然高企，而欧洲的市盈率低于长期平均估值，对评级较低的行业(以价值为导向的行业)敞口更大，英国等地的现金流收益率全球最高水平为7.8%。

事实上，欧洲每个行业的股价都低于美国同行。正如Oppy的团队所说：“欧洲的消费必需品企业的估值近年来有所下降，尽管盈利增长与美国同行类似；公用事业差距也很大，美国公用事业受到更多监管，但欧洲公用事业目前增长前景向好(例如，对可再生能源的投资)；科技方面，欧洲和美国科技公司的估值非常相似，但欧洲科技公司的增速更快，而且受到亚洲的影响更大，亚洲贡献了欧洲科技公司50%的营收，中国重新开放对其更加有利；能源方面，价格大幅下跌后，欧洲能源股的现金流收益率非常高。”

解决了接踵而来的问题(诸如银行资本重组、石油资本重组、主权债务危机、科技增长缺乏)之后，相对而言，欧洲股市的估值从未如此吸引人。

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