国金证券股份有限公司孟灿近期对金山办公进行研究并发布了研究报告《C端基本盘稳健，B端订阅业务放量》，本报告对金山办公给出买入评级，当前股价为328.4元。

金山办公(688111)

(资料图)

事件

2023年3月21日公司披露年报，2022年实现收入38.85亿元，同比增长18.44%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.33%；扣非归母净利润9.39亿元，同比增长11.71%。其中Q4实现收入10.9亿元，同比增长20.04%；归母净利润3.04亿元，同比增长57.44%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长100.3%。

点评

C端基本盘稳健，月度活跃设备数逆势增长。全球PC及手机出货量疲软背景下，公司月度活跃设备数逆势增长至5.73亿，同比增长5.33%，付费用户数达到2997万，同比增长18.12%。付费用户稳定增长，长周期会员比例增加，会员结构持续优化。在“云+协同”办公的行业趋势下，公司不断优化跨端场景用户体验，截至2022年12月公司云文档数量超1752亿份，同比增长35%。总的来看，2022年C端订阅业务实现收入20.50亿元，同比增长39.91%，收入占比约为52.8%，同比提升约8pct，C端仍是公司的基本盘。

B端订阅业务高速增长，授权业务受信创节奏影响有所下滑。报告期内公司B端订阅业务实现收入约6.92亿元，同比增长55.06%，公司数字办公平台能够提供灵活的组件化能力，文档和协作两大中台赋予了其开放的生态，这与公司下游客户的数字化转型需求高度吻合。2022年公司数字办公平台相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户3990家,带动B端订阅业务快速放量。受疫情反复、信创节奏放缓影响，B端授权业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13.18%。

“双订阅”占比增加，办公软件智能化背景下公司价值空间有望提升。公司C端和B端订阅收入占比达到70.6%，同比提升约12pct，C端订阅业务稳健增长，数字办公平台为B端商业模式从授权转向订阅提供了有力支撑。办公软件智能化背景下，公司围绕AIGC及LLM领域持续投入，将AI技术与众多使用场景融合，产品智能化体验不断提升，2022年公司利用AI能力帮助用户校对总字数3340亿个，OCR处理图片数达146亿份，智能美化功能月活跃用户数量达237万，产品智能化转型下公司价值空间有望显著提升。

盈利调整和投资建议

我们下调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年的净利润分别为16.27/21.03/27.98亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为96x/74x/56x，维持“买入”评级。

风险提示

协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券丁奇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.27%，其预测2023年度归属净利润为盈利11.17亿，根据现价换算的预测PE为140.21。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有28家机构给出评级，买入评级22家，增持评级5家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为331.3。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，金山办公(688111)行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4星，好价格指标1.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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