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中泰证券股份有限公司王雨丝近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《22年经营业绩承压，静待23年复苏》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.07元。

森马服饰(002563)
报告摘要
公司发布2022年报，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为133.31/6.37/4.97亿，同比-13.54%/-57.15%/-63.26%。其中Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为43.89/3.66/3.27亿，同比-18.71%/-32.76%/-31.68%。受疫情影响22Q4收入同比降幅加深，但我们预计2023年来终端销售已有所恢复。此外，公司全年度拟派息0.2元/股。
分品牌：童装渠道优化，休闲服饰盈利改善
童装渠道调整，23年有望恢复拓店：期内实现营收89.33亿元，占比67%，收入同比-13.04%。从渠道看，2022全年门店净关闭355家至5389家，疫情三年下童装门店持续优化。毛利率方面，期内童装毛利率为41.88%，同比-1.86PCTs，主要受疫情影响范围较大以及加盟渠道的持续调整。展望未来，巴拉巴拉完成对品牌定位的全面升级，旗下高端子品牌Balabalapremium已入驻多家购物中心并同时在超百家巴拉巴拉优质门店销售，提升品牌形象的同时也可满足消费者对高端童装产品的需求。我们预计随着消费复苏今年童装将恢复拓店，童装业务业绩有望改善。
休闲服饰有望率先复苏，盈利能力改善：期内实现营收42.82亿元，占比32%，收入同比-14.83%。从渠道看，2022年门店净关闭72家至2751家，主要因公司持续优化渠道结构。同期毛利率为39.98%，同比-0.15PCTs，同比较为稳定受益于全域零售背景下，线上同款同价产品占比提升10%左右，渠道毛利率提升明显。展望未来，公司将通过全域数字化升级、强化面料科技迭代心智产品，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。我们预计经过过去几年调整，休闲服饰有望率先迎来复苏。
分渠道看：线上盈利水平提升，疫情持续影响线下销售
线上：期内实现营收64.54亿元，占比提升至48%，收入同比-0.06%。多重压力下线上销售稳健发展，得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，在下半年各地疫情频发的情况下，积极利用线上渠道进行销售。线上毛利率为38.8%，同比提升1.44PCTs，主要因线上产品结构优化，线上线下同款同价产品占比提升约10%拉动。
线下：期内实现营收（不含联营）64.2亿元（同比-21.9%）。其中直营/加盟收入分别为11.5/52.7亿元，分别同比为-17.6/-22.7%。此外，联营模式实现营收3.4亿元，同比下降45.5%，降幅较多主因经营调整下部分联营店转为加盟店。门店方面，报告期内线下门店净新关427家至8140家（直营/加盟/联营分别净-58/-76/-293家）。在疫情反复、店铺主动调整下，线下门店整体营收增速放缓。其中直营/加盟/联营毛利率为65.13%/37.33%/68.3%，直营/加盟同比分别-1.32/-2.68PCTs。
原料成本上升&疫情下需求乏力，盈利端承压。全年公司毛利率为41.3%，同比-1.28PCTs，主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。同期公司销售/管理/研发/财务费用率为24.47%/4.43%/2.22%/-0.41%，同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26PCTs。全年销售费率较高主因员工薪酬等支出偏刚性，Q4单季度销售费用率同比-1.7PCTs，控费管理有所成效。综合来看，全年净利率为4.57%，同比-5.05PCTs。
整体运营周转有所放缓，资金储备充足。报告期末，公司存货余额为45.42亿元（同比+1.48%），主要原因为下半年行业需求疲软导致公司销售放缓，结构来看库龄1年以上的库存占比提升，同期存货周转天数+48.4天至181.05天。但考虑到春节期间库存去化初见成效，我们预计库存有望逐步恢复正常水平。应收账款天数同比+3.5天至36.65天。经营性净现金流净额同比-43.35%至11.76亿元，主要系同期销售收入减少所致。截至报告期末，公司货币资金达63.69亿元，现金储备充足。
盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端仍处于复苏阶段，预计2023/24/25年净利润分别为9.65/12.4/14.4亿元，对应EPS分别为0.36/0.46/0.53元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张爱宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.88%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.46亿，根据现价换算的预测PE为24.83。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为7.19。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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